本文探討三個問題：

第一，對國航這樣業績大起大落的公司，怎樣估值；

第二，疫情三年（2020年至2022年），恢復一年（2023年）國航運力投放策略的得失；

第三，從成本結構入手，研究國航盈利能力。

業績波動股的估值

1）有波動、無周期

2014年，國航營收1048億，首次突破1000億，但同比增幅降至7.4%;

2015年至2017年，國航營收增速僅個位數，2017年達到1214億；

2018年，營收1368億，同比增速提高到12.7%;

2019年，國航營收1362億，同比微降0.43%。

2020年受疫情影響，國航營收跌破700億，僅為2019年的51%；

2021年，國航營收回升到745億，約為2019年的55%；

2022年，營收再度重挫至529億，僅為2019年的38.8%；

2023年，營收大幅增長167%至1410億，較2019年高3.6%，創歷史紀錄。

套用“周期”研究國航盈虧不僅懶惰而且無效：

第一，業績波動幅度雖大卻并非周期性波動；

第二，行業或許有周期性，但類似2008年美國金融危機、2020年疫情等足以重創業績的因素沒有周期性。行業固有周期被沖得七零八落。

2）業績波動股估值

發現標的公司營收、凈利潤大幅波動，不必計較是不是周期股，可直接用取平均值的辦法研究。例如“席勒估值法”，以10年凈利潤均值為分母計算市盈率?？上?，不適用于國航，因為國航過往十年平均利潤是負值：

2008年，國航扣非凈虧損26.7億。此后連續12年保持盈利，直至2020年疫情爆發。

2014年，國航扣非凈利潤29.6億。2005至2014，十年凈利潤313億，平均每年31.3億；

2015至2019，國航5年賺了325億，凈利潤均值一路增至58.7億；

2020至2023，國航4年虧742億！凈利潤均值于2022年轉負，2023年為負38.7億。

截至2023年末，國航過往10年凈利潤均值為負，無法用市盈率估值。我們看下這兩家公司：

• 牧原股份（SZ：002714）：

過往10年扣非凈利潤共計548億、年均54.8億，最新市值2352億，市盈率42.9倍；

• 中遠?？兀℉S：601919）：

過往10年扣非凈利潤共計2213億、年均221億，最新市值2046億，市盈率9.2倍；

運力投放策略的得失

1）可用座位公里（ASK）

可用座位公里（ASK）指期內每架客機飛行里程與可售座位數的乘積的總和，是航司極重要的業績指標。相當于股民的倉位、駕駛員的加速踏板。

2020年1月，ASK為247億客公里、同比增長4%；2月出現大面積停飛，ASK暴跌至71億客公里、同比下降68%；3月，ASK同比跌幅為62%；

2020年Q1，國航ASK為406億客公里，為2019年Q1的58.4%;

2020年Q2，國航ASK為2019年Q2的35%；

國航試圖“堤外損失、堤內補”：Q3、Q4國內航線ASK分別達到2019年同期的94%、108%，硬是把2020年H2的ASK拉到2029年H2的62%；

復蘇沒有如期而至，國航只得進一步減少運力投入。到2022年，ASK僅為2019年的38.5%；其中Q2、Q4的ASK不及2019年同期的30%；

2023年，國航抓住機遇、加大投放：國內ASK達到2019年的142%，其中Q2、Q3的ASK都超過2019年同期的155%！國際航線亦逐漸恢復，ASK達到2019年的43.6%；最終，全年ASK達到2930億客公里，較2019年增長1.6%；

2024年H1，航線ASK已恢復到2019年H1的八成，國內航線約為2019年H1的150%。

2）客座率

運力投放策略要經受市場的考驗，主要指標是客座率。

收入客公里（RPK）指期內每架客機飛行里程與可乘客人數的乘積的總和，它與ASK的比值就是客座率。

客座率低說明投放策略過于樂觀，過高則說明投放偏保守。

疫情前，國航客座率保持在80%一線。2019年，高峰出現在2月、8月，分別為84%、84.6%，顯然受春運和暑假影響；最低點出現在12月，為78.9%。

2020年1月基本正常，2、3月客座率均低于60%，較2019年同期下降30多個百分點；2021年Q1，客座率為68%。

當時無法對疫情嚴重程度及持續時間做出準備預測。

吸取運力投放偏多的教訓，航司開始大幅降低ASK。比如2022年Q1，僅為2019年Q1的40%，但實際情況比航司預估得更糟，客座率還是只有61%。其中，國內航線63%、國際航線26%；

國航只好進一步降低運力投放，2022年Q2的ASK僅為2019年Q2的23%（其中國際航線ASK僅為2019年Q2的2.3%）；

但降得不夠，2022年Q2客座率跌破60%。其中，國內航線54%、國際航線51%——運力投放不到原來的40分之一，客座率僅略高于五成。

2022年國航客座率偏低，說明對復蘇的樂觀預期落空。最終導致392億（扣非）巨虧。

無獨有偶，2022年東航、南航也偏樂觀。東航ASK相當于2019年的35.6%，南航更是達到44.7%。最終，東航、南航凈虧損（扣非）分別達到380億、340億。

2022年，三大航司共計虧損1112億。

2023年到2024年6月末，國內運力投放報復性增長——6個季度中的4個，國內航線ASK大于/等于2019年同季的150%?？妥史€步提高到疫情前的水平，說明投放決策正確。

2024年Q1、Q2分別為80.5%、80.8%；2024年Q2，國際航線動力投放已達2019年同季的86%，而且客座率達到72.2%。

壓縮成本的空間有限

國航運營成本包括燃料、機場起降/停機、折舊、薪酬、保養、餐食等。其中前四項合計超過成本的80%。

• 燃料

約占成本的30%，按理說與國際油價正相關、與客座率負相關。

例如2020年，WTI現貨均價下降30%，國航燃料占成本的比例下降12個百分點（2019年為32%）。

但在2023年，WTI現貨均價同比下降18%、客座率提高6個百分點，燃料占成本的比例反而提高了8個百分點。說明在油價、客座率之外，還有其他因素。

• 機場起降/停機

2015年，機場起降/停機支出占成本的15%；2020年降至12%、2022年不到8%；2023年恢復到12%。

此項支出占比的下降，應當是討價還價的結果，看來航司議價能力勝出。

• 折舊

2019年至2022年，折舊保持在20億以下，約占總成本的21%。2023年，增到24.5億、占總成本的比例反而降至18%。

• 薪酬

薪酬與折舊金額非常接近，2023年發生23.4億（折舊24.5億），占總成本的17.5%。

通過對主要成本的分析，發現燃料這塊是“靠天吃飯”；折舊、薪酬剛性比較強；只是機場起降/停機費用可以討價還價，但空間不大。

乘客可感知的開源節源

1）乘客人數恢復情況

2023年Q1，國航國內乘客人數2253萬，相當于2019年Q1的101%；

隨后的5個季度，乘客人數持續上升。

2023年，國航乘客總人數達1.26億，相當于2019年的110%。其中國內乘客為2019年的125%，國際乘客為2019年的39%。

到2024年Q2，國航國內乘客人數3206萬、相當于2019年Q2的144%；國際乘客人數突破400萬，約為2019年Q2的93.5%。

2024年Q2，國航收入客公里（RPK）達677億客公里，相當于2019年Q2的118%。其中，國內恢復到146%，國際恢復到79%。

2）客公里收益

國內、國際乘客人數逐步恢復，客公里收益顯著提高，有“戴維斯雙擊”意味：

2019年，國航客公里收益0.534元——飛行1000公里，國航收益534元；

2020年，客公里收益跌至0.5074元——飛行1000公里，少收26.6元；

2021年、2022年，客公里收益報復性拉升；

2023年，客公里收益回落至0.6094元——飛行1000公里，比2019年多收75.4元。

除了票價，乘客能感知到的還有餐飲。

2019年，國航餐飲支出40億，客均17.3元/千公里。

2023年，國航餐飲支出30億，客均14元/千公里。

飛行1000公里，多付75.4元、少吃3.3元，這是乘客容易感知的開源節流。

祝國航早日扭虧。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議

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