作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2024年9月3日，中國船舶（SH：600150）、中國重工（SH：601989）同時發(fā)布《籌劃重大資產(chǎn)重組停牌公告》。重組完成后，存續(xù)上市公司穩(wěn)居世界造船業(yè)第一，資產(chǎn)規(guī)模、營收、手持訂單數(shù)均領(lǐng)跑全球。#造船航母#

9月6日，國泰君安（SH：601211）宣布將吸收合并海通證券（SH：600837）。重組后，存續(xù)上市公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為1.68萬億、3302億，均處行業(yè)首位。#證券航母#

9月7日，鹽湖股份（SZ：000792）公告稱：實控人將由青海省國資委變更為中國五礦。組建后成立的中國鹽湖將成為世界級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地。#鹽湖航母#

面臨百年未有之大變局，央國企勢必調(diào)整布局。2023年底，國資委副主任王宏志提出四個脈絡(luò)：橫向合并、縱向聯(lián)合、創(chuàng)新攻堅、內(nèi)部協(xié)同。

2024年是國資委“國企改革深化提升行動”（2023~2025）的攻堅之年。資本市場將出現(xiàn)合并、重組、高峰，“中國神船”、“中國神湖”們將紛至沓來。

新能源是本輪重組的重點。中國電建（SH：601669.SH）、中國能建（SH：601868）同為該賽道重量級選手，主業(yè)涵蓋火電、水電、新能源、抽水蓄能。

背景高度相似

兩家上市公司的母公司——中國電力建設(shè)集團(tuán)、中國能源建設(shè)集團(tuán)均位列98家實業(yè)類央企，均于2011年9月成立。前者偏重水利/水電、特長是“懂水懂電”；后者在火電、水電、核電領(lǐng)域都有超強(qiáng)實力。

根據(jù)9月11日發(fā)布的《2024中國企業(yè)500強(qiáng)》榜單，中國電力建設(shè)集團(tuán)營收6869億、列第32位，中國能源建設(shè)集團(tuán)營收4085億、列第63位。

2011年，中國電建在上交所上市，代碼601669。#資本運營一步到位#

中國能建資本運營相對曲折：

2015年12月，能建股份在港交所上市，代碼3996；

 

2021年，葛洲壩（SH：600068）與母公司能建股份實施“吸收合并”。9月13日，葛洲壩股票終止上市，存續(xù)上市公司更名為中國能建，代碼601868。

能建規(guī)模大致相當(dāng)于電建的60%：

2021年（完成吸收合并當(dāng)年），能建營收3223億、相當(dāng)于電建的57.3%；

 

2022年，能建營收3664億、相當(dāng)于電建的64.3%；

 

2023年，能建營收4060億、相當(dāng)于電建的67%；

 

2024年H1，能建營收1943億、相當(dāng)于電建的68.4%；

中國電建、中國能建最終實控人都是國資委，核心業(yè)務(wù)重疊，近年都向“投、建、營”一體化方向發(fā)力，這是合并的基礎(chǔ)。

核心業(yè)務(wù)比拼

1）電建規(guī)模略勝一籌

兩家公司的核心業(yè)務(wù)都是水利/電力/基礎(chǔ)設(shè)施的勘探設(shè)計和施工。

2023年，電建該板塊毛利潤597億、毛利潤率10.8%；能建該板塊毛利潤345億、毛利潤率9.5%；

2024年H1，電建該板塊毛利潤253億、毛利潤率9.8%；能建該板塊毛利潤150億、毛利潤率8.7%；

論核心業(yè)務(wù)的規(guī)模、盈利能力，電建優(yōu)勢明顯。

2）能建拿項目更激進(jìn)

2021年成功登陸A股后，能建新簽合同額同比增長51%、達(dá)8726億，一舉超過電建；

2022年，電建、能建新簽合同額雙雙突破1萬億；電建新能源合同額比能建高333億；

 

2023年，能建新簽合同金額達(dá)1.28萬億、比電建高12.3%；電建新能源合同額比能建高876億；

2024年H1，能建新簽合同額達(dá)7386億，比電建高13.8%；

更值得注意的是：能建新簽抽水蓄能合同額連續(xù)高于電建：2022年，電建、能建分別為243億、664億；2023年，能建簽下1249億，比電建多468億！

3）合同執(zhí)行進(jìn)程——電建小幅領(lǐng)先

合同負(fù)債是在履行（合同）義務(wù)前收到的款項，合同資產(chǎn)是履行義務(wù)后暫時沒有收到的款項。房地產(chǎn)公司交房前收到的購房款是合同負(fù)債。飯館上齊菜后，結(jié)賬之前，擁有的收款權(quán)是合同資產(chǎn)。

觀賽上面兩個指標(biāo)，可以窺見兩家公司合同執(zhí)行進(jìn)程。

截至2021年末，電建合同負(fù)債高達(dá)1361億，比合同資產(chǎn)（797億）高564億。預(yù)收大于履約后未收。2023年局勢反轉(zhuǎn)，合同資產(chǎn)為1243億、比合同負(fù)債（1134億）高109億。

2024年6月末，合同資產(chǎn)比合同負(fù)債高407億。意味著資金壓力越來越大。

能建新簽合同雖多，但執(zhí)行進(jìn)度明顯落后：截至2024年6月末，合同資產(chǎn)1274億、比電建少2792億；能建合同資產(chǎn)比合同負(fù)債高464億（高于電建）。

4）“腦力勞動”

如果說勘探設(shè)計是“腦力勞動”，工程建設(shè)則是“體力勞動”，本質(zhì)上天差地遠(yuǎn)。

能建分別披露了勘探設(shè)計和工程建設(shè)和收入、成本：

2023年，勘探設(shè)計收入192億、成本116億；毛利潤75.6億、毛利潤率39.4%；

工程建設(shè)收入3435億、成本3165億；毛利潤270億、毛利潤率7.8%；

能建核心業(yè)務(wù)，腦力勞動收入占比5.2%，獲得毛利潤占該板塊的22%。

電建披露不夠詳實，估計該板塊的格局與能建大差不差：

5%收入來自勘探設(shè)計，毛利潤率約40%。如此推算，2023年中國電建勘探設(shè)計收入約為275億、成本165億、毛利潤110億。

5）資質(zhì)、研發(fā)能力

水利/電力項目規(guī)模宏大、技術(shù)復(fù)雜，從設(shè)計到施工，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題將給人民生命財產(chǎn)造成巨大損失。因此，所有國家對大型水利/電力項目承包單位的資質(zhì)、經(jīng)驗都有極高要求。

我國擁有水利水電工程總承包特級資質(zhì)的企業(yè)共有33家，電建、能建分別為18家、6家，合計24家；

擁有電力工程總承包特級資質(zhì)的企業(yè)共8家，電建、通建分別有3家、4家！

截至2023年末，電建、能建合共擁有13個院士工作站、25個博士后工作站、16個國家級研發(fā)機(jī)構(gòu)、183個省部級研發(fā)平臺。研發(fā)人員共計4.7萬，研發(fā)投入360億（接近比亞迪），在5300家A股中名列前茅。

比較兩家公司核心業(yè)務(wù)的五個方面，電建僅在規(guī)模方面有明顯優(yōu)勢。而且，有可能是暫時的。

電建加分項——第二增長曲線 

1）第二增長曲線

“電力投資與運營”是中國電建設(shè)計施工業(yè)務(wù)的自然延伸，毛利潤率遠(yuǎn)高于勘探設(shè)計：

2020年電力投資收入189億，毛利潤90億、毛利潤率47.9%； 

2021年電力投資收入213億、毛利潤89億、毛利潤率41.5%；

2022年電力投資收入238億，毛利潤96億、毛利潤率40.1%; 

2023年電力投資收入240億，毛利潤106億、毛利潤率44.4%；

2024年H1電力投資收入122億，毛利潤58億，毛利潤率47.1%。

 電建的“電力投資運營”業(yè)務(wù)進(jìn)展緩慢，根本原因是資金不足。“投、建、營”這個口號本身說明電建是不諳資本運營的實業(yè)企業(yè)——應(yīng)當(dāng)是“融、投、建、營、退”，前面加“融”、后面加“退”方能閉環(huán)。這方面要向三峽能源學(xué)習(xí)。

2）踏著三峽能源的足跡

電建此項業(yè)務(wù)與三峽能源（SH：600905）同質(zhì)（注：三峽能源脫胎于三峽集團(tuán)“新能源開發(fā)與運營管理”板塊；2018年2月9日，三峽集團(tuán)批準(zhǔn)“三峽新能源有限公司”引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。2019年6月，“三峽新能源”整體變更為股份有限公司；2021年6月IPO、募集資金227億）

2018年引進(jìn)戰(zhàn)略投資者前，三峽能源裝機(jī)容量不到7.5GW；2020年末達(dá)15.6GW；

 

2022年末，風(fēng)電、光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量達(dá)26.2GW，其中風(fēng)電15.9GW、光伏10.3GW。

 

2023年末，風(fēng)電、光伏并網(wǎng)裝機(jī)容量約40GW，其中風(fēng)電19.4GW、光伏19.8GW。

三峽集團(tuán)資本運營意識強(qiáng)、動手早，通過引進(jìn)占投、發(fā)行股票募集資金數(shù)百億，控股裝機(jī)容量實現(xiàn)跨越式增長。相比之下，電建進(jìn)展比較緩慢：

2020年，電建控股裝機(jī)容量為16.1GW、相當(dāng)于三峽能源的103%；

 

2021年，電建投股裝機(jī)容量17.4GW，僅為三峽能源的76%；

 

截至2024年6月末，電建投股裝機(jī)容量28.1GW，相當(dāng)于能建的68.7%。剔除3.6GW火電，可再生能源裝機(jī)容量僅為三峽能源的60.6%。

 2023年6月，電建新能源引入10家戰(zhàn)略投資人，募集資金76.25億；按正常進(jìn)度，將于2025年IPO。#踏三峽能源的足跡前進(jìn)#

能建減分項——業(yè)務(wù)尚未整合完畢

中國能建以“創(chuàng)新、綠色、數(shù)智、融合”為核心理念，打造新格局，重點是新能源業(yè)務(wù)。但目前距離“聚焦主業(yè)”差得很遠(yuǎn)：

•  工業(yè)制造（見下圖左部）

2023年，工業(yè)制造業(yè)務(wù)營收337億。其中，民煤收入84億、建材（水泥、熟料、商品混凝土）收入74億；2024年H1，該板塊收入146億（其中建材35.2億）。

• 投資運營（見下圖右部）

2023年，投資運營業(yè)務(wù)營收294億。其中，房地產(chǎn)134億（同比下降33%）、綜合交通23.4億（同比上升16.5%），新能源類僅37.2億（同比下降0.4%）。

自力更生是優(yōu)良傳統(tǒng)，大而全是央國企“遺風(fēng)”——開山放炮不求人、水泥建材都生產(chǎn)、職工住房自己建……

民爆、建材、房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，質(zhì)地不差、毛利潤率不低，因此被能建保留至今。

但與“創(chuàng)新、綠色、數(shù)智”關(guān)系不大，市場地位也配不上央企。2023年，中國水泥總產(chǎn)量超過20億噸，能建份額不到1%；能建134億房地產(chǎn)收入，只相當(dāng)于大開發(fā)商的一個樓盤。

電建的“彩蛋”——抽水蓄能

中國電建電力投資板塊的亮點在抽水蓄能。2022年，新增核準(zhǔn)抽水蓄能項目48個，裝機(jī)容量68.9GW，超過“十三五”總核準(zhǔn)規(guī)模。2022年投入8.8GW，創(chuàng)歷史新高。

2022年末，中國電建“雅江混合抽水蓄能項目”開工，總裝機(jī)容量達(dá)4.2GW，是“全球最大充電寶”。

與常規(guī)抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能電站利用現(xiàn)有水庫，投資小、建設(shè)周期短、經(jīng)濟(jì)效益好。中國數(shù)萬座已建成水電站，符合條件者改為混合式抽蓄，將大大加快新型電網(wǎng)系統(tǒng)建設(shè)。

盡管新簽抽水蓄能合同金額被能建超越，電建畢竟是“抽水蓄能建設(shè)領(lǐng)域的絕對主力”、“承擔(dān)了我國抽水蓄能電站90%的勘探設(shè)計和78%的建設(shè)任務(wù)”、“占有全球50%以上大中型水利水電建設(shè)市場”（摘自電建財報）。

能建、電建合并方案（如有）變數(shù)很大，連誰吸收合并誰都沒有定論。

可以確定的是，制度方案的宗旨之一是不給二級市場留下套利空間，股價大漲或大跌都是敗筆，設(shè)計者會盡量避免。

 *以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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