出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

頭圖 | 視覺中國

核心看點：

1. 逆向投資理念并未完全執行，高位接盤恩捷股份；

2. 能力域限制，新拓展醫藥領域投資機會把握能力不強；

3. 新的穩定的投資體系確立前，其在管基金凈值或仍有較大波動。

昔日“大滿貫”，現困虧損局。

交銀施羅德何帥曾經風光無限，從2015年開始擔任基金經理管理產品以來，累計任職時間9年，憑借產品出色業績，集齊金牛獎、金基金獎、明星基金獎，是極少能獲得“大滿貫”殊榮的基金經理。

而其從任職以來就管理至今的交銀優勢行業基金，是走向風光路上的重要載體。

2015-2021年，該基金凈值連續7年保持正收益。即使，在2015年股災、2016年熔斷以及2018年熊市行情下，同類排名也均在前15%行列。

（資料來源：Wind）

然而，2022年以來交銀優勢行業基金的業績卻開始走下坡路，近3年產品收益均虧損，甚至在2023年同類產品的排名已下滑至倒數15%行列。

那么，昔日佼佼者何帥，為何近兩年業績會一路滑坡呢？

接下來從何帥管理的該基金持倉變化入手，對其投資框架、選股思路以及交易執行等方面是否存在問題進行討論分析。詳見下文。

注：2015年該基金年度漲幅81.79%，同類排名17名，占比前5%行列。

逆向投資策略未完全執行，高位接盤恩捷股份

從投資框架看，基金經理何帥采用的是“既要高收益，又要控制回撤”的策略。

何帥用“長坡、厚雪”來概括自己的選股標準：一是市場對公司的需求要足夠長、可持續，這是“長坡”；二是公司的競爭力和護城河要足夠厚，甚至可以隨著公司的發展越來越厚，這是“厚雪”。

同時，買賣時偏好于左側“逆向”投資，更多追求從下跌的公司中尋找低估機會。這樣操作安全邊際相對較高，風險相對較小。

在上述投資框架體系下，性價比較高的成長股是其投資首選，并“逆向”投資進行回撤控制。

這是2015-2021年期間何帥管理的交銀優勢行業基金凈值表現較好，且在2016年熔斷千股跌停、2018年熊市期間凈值回撤控制較好，并收獲基金經理“大滿貫”獎項的重要支撐。

但近兩年，何帥管理的基金投資操作出現偏離，并未做到知行合一。具體如下：

何帥管理的交銀優勢行業基金在新能源鋰電池隔膜行業龍頭恩捷股份于2021年9月末創下上市以來股價新高后，在2021年4季度對該標的進行了追高建倉。

之后，該標的股價持續走弱。

但在2022年1季度起恩捷股份股價下行調整時，該基金對其進行增持至重倉股，并持續重倉至2023年2季度，直至2023年3季度才沒有持倉。

Choice數據顯示，2021年10月初到2023年9月末，恩捷股份的股價下跌78%，妥妥地“高位接盤”。

這并不符合何帥投資框架中：左側“逆向”投資，從下跌的公司中尋找低估機會的策略。

（資料來源：天天基金網）

更要注意的是，該基金對恩捷股份建倉后的連續多個季度重倉背后：實質是基金經理何帥對于新能源賽道抗周期能力研究的不到位。

這點可從何帥在該基金2023年3季報中對于新能源的投資的反思中得到：其雖仍然堅持新能源市場空間巨大的判斷，但其反思的是：新能源上游原材料跌價和產業鏈去庫存下，使得新能源中游相關公司普遍業績承壓，并對基金凈值產生明顯拖累。最后，他承認低估了產業短期收縮時對業績產生的壓力。

除此之外，該基金這兩年醫藥領域的集中投資布局是拖累凈值下滑的另一個重要因素。

醫藥板塊的投資機會把握能力不強

交銀優勢行業基金是一只可全行業配置布局的產品。

所以，雖然基金經理何帥早期是研究的商貿、服裝、旅游等消費類行業，但其接任該基金的基金經理后，也開始在地產、電子、化工等領域進行研究拓展。

復盤2015年7月以來該基金的持倉行業配置，有著明顯的行業輪動操作。

（資料來源：Choice數據）

但從行業倉位占比看，2021年及之前年份，該基金在不同行業的倉位配置相對均衡，極少出現單一行業持倉比重過高的情況。

這也是，2020年雖然該基金雖配置了走勢較弱的地產板塊，但由于地產倉位僅20%，而漲幅較好的電子、化工板塊合計倉位在下半年達25%左右，強弱對沖下該基金當年仍保持35%的年度漲幅。

即，該基金通過組合的均衡配置控制了凈值較大回撤的風險，符合控制回撤的投資策略，也是何帥2021年之前管理的該基金凈值表現亮眼的重要原因。

（資料來源：Wind）

注：2019年該基金對于計算機板塊有超40%的倉位，主要系中美貿易摩擦使網絡安全重要性提升，從而加快計算機板塊國產替代，發展空間較大，資本市場走強的確定性較強所致。

但是，2022年之后，何帥管理的交銀優勢行業基金的組合均衡配置策略不見了，取而代之的是對醫藥行業的不斷加倉，從2022年初10%的倉位增加至2023年末的近40%。

所以，醫藥行業這幾年在監管對新藥開發趨嚴，以及市場情緒低迷帶來估值持續走弱下，該基金凈值受到的擾動較大。據Choice數據，醫藥生物（SWI）指數在2022年1月-2024年6月末期間累計跌幅高達41%。

則，單一行業集中度提升是凈值下滑較大的擾動因素之一。

除此之外，何帥對醫藥板塊的研究和投資機會把握能力不足是第二大擾動因素。原因如下：

1）司美格魯肽為代表的減肥藥主題機會未把握住

該基金這兩年雖然覆蓋了醫療器械（邁瑞醫療等）、醫療服務（愛爾眼科、愛美客等）、CXO（藥明康德、泰格醫藥等）、生物制品（長春高新）等多個醫療細分賽道，但聚焦在估值下行調整過程中的主流賽道龍頭，拖累了基金凈值。

而2023年3季度、4季度，醫藥行業資本市場表現最為亮眼的多肽減肥藥主題機會，并未看到有重倉股建倉，錯過了凈值拉升的機會。如可提供司美格魯肽等多肽減肥藥原料、較為純正的減肥藥概念股諾泰生物在2023年7月-10月末累計漲幅高達40%左右。

2）醫藥雖是重倉的第一大行業，但調研并不多，難言跟蹤緊密

天天基金網顯示，交銀優勢行業基金2022年以來的前十大重倉股中包括了藥明康德、泰格醫藥、愛美客、邁瑞醫療、長春高新、愛爾眼科等醫藥行業龍頭，但據調研顯示，公司并未對這些重點持股進行調研，不禁讓人對其研究的深度和醫藥板塊投資能力產生質疑。

（資料來源：Wind）

此前，何帥曾表示“你不要犯大錯，不要去賭一個很大的方向。你只要不去做這樣的事情，大概率凈值不會回撤那么大。你只要小心翼翼去選股，每一步都這么去做，基金整體凈值不會產生巨大回撤?！?/p>

只能說，打臉來的太快。

不知，何帥在復盤該基金前十大重倉股中有4-7只屬于醫療保健行業時，且2022年以來該基金最大回撤超40%時，會是什么樣的心情，基民的心情是糟透了。

（資料來源：Choice數據）

3）展望未來，目前醫藥持倉標的，對基金凈值提升驅動較弱

復盤該基金持倉變化，2023年下半年起，該基金陸續減持并清倉了愛爾眼科、長春高新、藥明康德、愛博醫療等醫藥標的，前十大重倉股中醫藥企業減少至3家。

目前重倉的醫藥企業包括：邁瑞醫療、泰格醫藥以及愛美客，2024年2季度合計倉位約15%。

但展望未來，目前持倉標的的業務發展前景有強有弱，對基金凈值的影響更多是內部對沖，做到不拖累，難言凈值提升。具體如下：

先來看該基金醫藥板塊中倉位最重的邁瑞醫療。

邁瑞醫療作為國內醫療器械板塊的龍頭企業，在國內醫療新基建擴容政策支持下，率先享受政策紅利；且出海拓展較快，這也是該企業即使2023年受到醫療反腐擾動，仍保持了營收在15%、利潤20%左右的同比增速。

結合醫療新基金政策從2022年開始至少持續3年看，預計2025年邁瑞的業績增長還是有支撐，也有機構預期其未來3年仍保持20%左右利潤增速預期 。

則，作為龍頭企業的邁瑞醫療基本面是可以的。

只不過，在其每年的利潤增速均保持20%左右，以及當下估值處于相對合理位置20倍左右的情況下，市場情緒就變得尤為重要。

若市場積極情緒持續，則邁瑞醫療的業績穩定，可能在透支未來3年甚至5年業績情況下，帶來較大的估值溢價區間；否則，邁瑞在資本市場難有向上的持續行情，更多如2022年以來市場對醫藥板塊情緒悲觀時，股價持續處于盤整的狀態。

所以，對于該基金來說，在資本市場國慶節后情緒再度回落的情況下，邁瑞醫療后續股價可能繼續盤整，對基金凈值大概率不會拖后腿，但提升驅動有限。

（資料來源：Choice數據）

接下來看該基金醫藥板塊中倉位處于第二的CXO企業泰格醫藥。

泰格醫藥是國內CXO賽道臨床業務的頭部企業，市占率第一，且是國內少有的可以做全球多臨床項目的企業。

但由于美國生物安全事件還未落地，以及泰格醫藥雖然美國客戶業績貢獻較小，但后續如果該法案通過落地，且對國內合作的CXO業務全部“制裁”的情況下，泰格醫藥的訂單和業績也會受到影響。（泰格的美國客戶收入主要來源于控股子公司方達控股，其對泰格2023年收入貢獻約17%）

并且國內醫藥一級投融資數據還未有明顯改善，則泰格醫藥的超5成業績來源于國內客戶的外包訂單大概率會繼續受到壓制，并影響業績增長。

則，泰格醫藥未來發展還具有較大的不確定性，資本市場即使有行情也更多是博弈機會，這對醫藥行業的投資能力把握要求較高。

最后看該基金重倉的另一只醫美企業愛美客。

短期，在政策驅動市場對醫美消費情緒加強下，頭部企業愛美客的業績有改善預期，有望帶來資本市場的活躍機會；但只有預期，而經濟并未有實質改善以及個人錢包并未鼓起來情況下，消費降級下的性價比需求習慣大概率會持續，所以資本市場更多是博弈機會。

中長期看，愛美客主營醫美玻尿酸產品的行業環境已發生變化，到了競爭紅海，價格戰已經開始。且愛美客也未能獨善其身，以嗨體為主的玻尿酸溶液產品平均單價這兩年開始下調，也使得愛美客業績增速放緩（2024年上半年，其以嗨體為主的玻尿酸溶液產品收入貢獻59%）。

而今年華熙生物用于頸紋修復的玻尿酸產品在國內獲批，意味著愛美客的核心產品嗨體頸紋針在國內的壟斷局面被“打破”，未來該產品的業績增速或將繼續受到壓制，并進一步拖累之后其整體業績的增長。

所以愛美客的業務發展前景并不樂觀，且可能拖累基金凈值。

注：嗨體系列收入從2020年起，采用溶液類產品收入數據預估

則，看未來，醫藥板塊對該基金凈值最多做到不拖累，但凈值提升驅動仍較弱。

投資體系繼續偏離中，凈值波動或較大

總結看，不論是高位接盤恩捷股份還是醫藥板塊持倉集中度過高等，歸根到底是基金經理何帥未能嚴格遵循投資框架體系，而帶來的基金凈值不斷下行調整。

但基金經理何帥，并未能懸崖勒馬，回歸至之前的投資體系操作。

而是繼續偏離。

結合2024年2季度該基金報告中的投資策略和運作分析闡述，其對過去一年多的投資進行回顧，認為：“過去我們把成長股的長期空間用于指導逆向投資，但是市場短期是殘酷的，并不單純以公司長期價值為基準，而是以景氣度或者極低的安全邊際為主導。”

這意味著，基金經理何帥再次否定了之前“性價比成長股+價值投資”的策略。

結合操作調整，該基金在2024年2季度建倉了農業銀行和招商銀行，可看到其當下開始追求絕對低估與股息率的金融板塊。值得注意的是，這2個銀行標的是在其上漲了一段時間的情況下建倉，與之前投資體系更多選擇在下跌的公司中選擇低估機會建倉，也相左。

可能有朋友說，何帥是想讓投資框架體系變得更完善，期待基金凈值能變得更好才調整的，但事實證明，偏離調整后效果并不好，反而不如之前的投資體系。

此外，要注意的是，在基金經理何帥投資策略繼續偏離和出現變動情況下，該基金的凈值波動也會比較大。所以若要投資何帥的在管基金，還是等他新的投資體系確定，不再進行偏離，且驗證新投資體系對基金凈值是有提升驅動后，再投會更好。

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