作者｜朱振鑫

頭圖｜視覺中國

投資世界永遠避免不了黑天鵝，但像2022年疫情這樣的黑天鵝還是極其罕見的。從某種程度上說，這比2008年金融危機的沖擊還要嚴重，因為這種非經濟因素導致的、幾乎讓經濟陷入停滯的沖擊已經完全超出了正常經濟邏輯的范疇。資本市場也給出了前所未有的悲觀反應，恐慌情緒一度把股債比價砸到27.2%的低點，創下歷史新低，比2020年武漢疫情期間還要慘烈。

雖然近期市場快速反彈，似乎完全擺脫了疫情的陰霾，但這種情況其實在去年的5-6月也出現過，當時市場的樂觀預期在事后證明是錯的。所以現在我們似乎有必要擔心，2023年會不會出現像去年下半年那種“二次衰退”的黑天鵝？最近很多會員朋友也在問這個問題，今天我們就系統分析一下。

一、經濟復蘇較以往更扎實

從經濟層面來講，這個問題其實相對容易回答。在現在政策寬松、金融反轉的背景下，經濟自身大概率會開啟一輪復蘇，無非是復蘇力度和速度的問題。這些并不重要，因為只要經濟方向上是在好轉，資產周期就大概率會向股強債弱的方向輪動，對股票市場來說可以繼續保持樂觀，無非是市場回暖的幅度和速度不確定而已。

這種經濟向好的情況似乎和去年5-6月類似，但事實上現在的經濟比那個時候更有底氣。即便先不考慮疫情因素，現在的復蘇基礎也比那時候更扎實。

一是經濟2022年已經處于“低谷”，基數水平非常低。2021年初經濟已經轉向下行，年底轉向衰退，2022年相當于在衰退的基礎上進一步下行，而且下行幅度還比以往的衰退更大，所以經濟的基數被拉得很低。主要是疫情沖擊持續反復，這和2020年的瞬時沖擊完全不同。

一個數據很能說明問題，2022年全年全國主要機場航班數只有376萬架次左右，不僅比疫情前少了差不多一半，甚至比2020年都少了32%。也就是說，即便我們恢復到2020年，流動性都有近50%的改善空間。投資分析最看重的不是經濟的絕對好壞，而是相比于前期的邊際變化，顯然，這種超低的基數給了經濟復蘇打下了一個相對容易的基礎。

二是現在政策寬松已經又往前走了好幾步。真正的復蘇當然不能只靠基數，關鍵還是有向上的動力。和以往任何一輪復蘇一樣，2023年的復蘇動力當然也是來自于前期的寬松政策。

本輪寬松周期其實從2021年下半年就已開始，以2021年底的降息為標志全面升級。原本政策只是相對謹慎的寬松，和2019年差別不大，主要是我們不希望再走大水漫灌的老路，也擔心覆水難收，所以自從2015年之后寬松一直很謹慎。但隨著疫情的超預期沖擊，經濟的壓力史無前例的加大，所以倒逼寬松政策不斷升級，寬松力度明顯超出了2019年那一輪。

以房貸利率作為政策寬松力度的風向標：2019年只是從5.75%微降到5.34%，顯然那個時候房住不炒比穩增長更重要。而這一輪的降息之后，房貸利率已經從2021年底5.63%的高點大幅降至2022年12月的4.26%，降息幅度近140個bp，遠超上一輪周期。

而從利率的絕對水平來看，房貸利率已經跌破了2008年金融危機期間的低點，創下近二十年來新低，而且今年還可能進一步下調。這說明在疫情史無前例的壓力之下，政策寬松又往前邁了一大步。這么多政策打出去，多少都會對經濟產生一些效果。

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